贵州茅台(600519)：2018年实现营业收入771.99亿元

2018年实现营业收入771.99亿元，同比+26.43%；归母净利润352.04亿元，同比+30%；扣非归母净利润355.85亿元，同比+30.71%。18Q4实现营业收入222.3亿元，同比+34.12%；归母净利润104.7亿元，同比+47.56%；扣非归母净利润106.56亿元，同比+49.31%。

　　投资要点

　　收入端：茅台酒投放量3.25万吨超市场预期。公司18年全年酒类营收735.65亿元，同比+26.47%。其中茅台酒营收654.87亿元，同比+24.99%，全年茅台酒投放量3.25万吨，同比+7.48%，吨价201.7万元，同比+16.29%，提价驱动吨价提升。从投放量上来看，测算Q4单季度飞天+非标发货量达9300吨，同比+14.5%，生肖及非标比例提升预计对单Q4吨价贡献5%增长。期末预收款135.77亿元，同比-8.53亿元。其他系列酒营收80.77亿元，同比+39.88%，根据此前微酒报道，公司提前完成全年系列酒88亿(含税)销售目标。2019年将坚持“建网络、抓陈列、搞品鉴、塑品牌”四大工程，在销量3万吨不变的情况下，实现100亿的销售目标，不再新招商，2019年系列酒价格提升、做大单品可期。

　　利润端：18Q4净利率创新高。2018年毛利率91.14%，同比+1.35pct，其中茅台酒毛利率93.74%，同比+0.92pct，主因提价贡献，其他系列酒毛利率71.05%，同比+8.3pct，主因吨价同比提升40%。销售费用率3.33%，同比-1.56pct，广告宣传及市场拓展费用19.7亿，同比-16.6%，费效比领跑行业，彰显公司长久累积的品牌力。单18Q4净利率50.62%，同比+4.13pct，创历史新高，提价+结构提升+费效比提升均有助力。

　　19年规划积极，渠道变革助增长。公司规划19年年度营业总收入增长14%，茅台酒投放量3.1万吨左右。收入增长主要来自：1)渠道变革。2018年减少经销商437家，预计2019年还会继续取缔经销商配额，取缔的经销商配额将通过直营渠道(专卖店+KA+电商直供)释放。结合去年底经销商大会上宣布公司以17年计划量为基数和存量坚持“不增不减”签订19年经销商合同，总量约1.7万吨左右的信息，判断2019年直营渠道比例可达20%以上。直营渠道的占比提升将为公司提供市场价格引导、文化茅台宣传、服务消费者标杆，利好长远。2)参考17、18年两年计划和实际完成情况，投放量有超预期可能。2019年春节旺季后，飞天批价不降反升，维持1850-1870元高位，供需紧张格局持续。

　　盈利预测与投资评级：我们预计19-21年公司收入达883/993/1115亿，同比增长14.3%/12.5%/12.2%；归母净利达414/473/537亿，同比增长17.7%/14.2%/13.6%；对应PE为24.5X/21.4X/18.9X，维持“买入”评级。