任泽平：中国经济不改革没有底 2016年初再下一个台阶

股灾正升级至全球，美国收缩货币和中国收缩需求双击，引发全球风险资产价格暴跌，避险资产价格大涨。新兴市场风暴扑面而来，七年之痒再度来临？到哪里安放财富？

摘要：

全球性股灾：新兴市场风暴。受美联储加息预期和人民币闪贬影响，新兴市场普现货币贬值潮、资本流出、大宗下跌、股债震荡。上周五和本周一美股大跌，美债收益率下降，美元阶段性见顶，黄金价格上涨，全球市场避险情绪上升，有风雨欲来之势。8月24日欧美和亚洲股市迎来黑色星期一，中国台湾紧急救市，纳指期货触发熔断机制。

直接原因：美联储加息预期+人民币闪贬+股灾+PMI创新低。1）美联储加息预期升温，全球资金回流美国；2）8月11-13日，人民币闪贬4.6%，掀起新兴市场货币贬值潮；3）615股灾对中国经济负反馈；4）8月财新PMI初值创2009年3月以来新低，经济进一步下滑。

根本原因：只刺激不改革的代价。次贷危机后，各国主要依靠货币和财政刺激，改革力度有限。现在美元进入强势周期，但各国经济复苏进程和货币政策周期不在一个轨道上，历史上美国货币政策收紧是引发多次金融危机的重要原因。同时，来自中国的需求持续下滑，改革前景迷雾重重，目前尚没有哪个经济体能够弥补中国经济衰退带来的全球需求缺口。

新兴市场风暴展望： 1）美联储9月加息概率60%，加息节奏和力度可能低于市场预期；2）中国经济不改革没有底，预计3季度回调，4季度回稳，2016年初再下一个台阶；3）新兴货币贬值和资本流出压力增大；4）新兴经济体债务规模高，但外债/外储好于1997。

美加息对新兴经济体的影响机制：1）新兴经济体资金回流美国，导致外汇储备下降；2）货币贬值，恶化资产负债表，短期偿付压力上升；3）强势美元压制大宗商品价格，恶化新兴经济体国际收支账户。

未来1年全球大类资产配置建议。从边际变化角度看，1）实体经济复苏进程：美国经济>欧日经济>新兴经济体；2）货币：美元>日元>欧元>新兴货币；3）股票：欧日股>美股>新兴股；4）债券：美债>欧日债>新兴债；5）大宗：大宗商品价格承压，贵金属受益避险；6）配置建议：美债>黄金>欧日债>美元>欧日元>新兴经济体债>欧日股>美股>大宗>新兴经济体股。

提示：次贷危机以来的这7年，全球通过货币放水和财政刺激重新进行加杠杆，改革在各国均迟滞。中国615股灾和美加息是否开启了新一轮去杠杆和挤泡沫？我们的“股灾研究”系列已更新到第十三期，使命感推动我们记录时代，读史明智，鉴往知来。

股灾正升级至全球，美国收缩货币和中国收缩需求双击，引发全球风险资产价格暴跌，避险资产价格大涨。新兴市场风暴扑面而来，七年之痒再度来临？到哪里安放财富？

1.新兴市场风暴：风雨欲来

受美联储加息预期和人民币闪贬影响，新兴市场普现货币贬值潮、资本流出、大宗下跌、股债震荡。上周五美股大跌，美债收益率下降，美元阶段性见顶，黄金价格上涨，全球市场避险情绪上升，有风雨欲来之势。

8月24日，亚洲股市迎来黑色星期一，各政府发布措施和言论，中国台湾紧急救市。

1.1. 恐慌指数暴涨，风险资产价格暴跌，避险资产价格上涨

2015年8月22日，VIX恐慌指数收涨46.4%，至28.03，创2011年12月份以来收盘新高，本周累计上涨120.65%，创有史以来最大单周涨幅。

资金流出股市，流入债市和贵金融。根据EPFR数据，过去一周，全球股市资金流出规模高达83亿美元，创15周新高。其中，新兴市场股市基金资金流出规模高达60亿美元，为近5周以来最大撤资规模。同时，流入政府债和国债的资金为25亿美元，为此类基金连续第七周资金净流入，创2012年11月以来最长流入周期。货币市场基金净流入82亿美元，为连续第三周净流入，创2014年11月以来最长流入周期。流入贵金属的资金为1800万美元，为连续第二周净流入。

全球股市调整，债市和贵金属反弹。8月21日，道琼斯工业平均指数跌幅3.12%，纳指收跌3.53%，欧洲泛欧绩优300指数收跌3.40%，上证综指下跌4.2%，周累计下跌11.5%。港股周跌6.59%，创2011年9月份以来低位。台湾股市指数从4月高位以来也暴跌超过22%。韩国综合指数周跌5.41%，日经225指数周跌幅5.28%，创下16个月来最差，印尼股市周跌5.42%。美国10年期国债周累计下跌14个基点。

1.2. 8月24日，美欧和亚洲股市黑色星期一

8月24日，亚洲股市出现踩踏。上证综指-8.49%。香港恒生指数-5.26%，日经225指数-4.61%，韩国综合指数-2.47%，澳洲标普200指数-4.09%，标普孟买交易所基准股指-4%。台湾加权指数-4.84%，盘中跌幅-7.5%，创下有史以来跌幅、跌点最大纪录。

8月24日欧股低开后跌幅加大。欧洲斯托克50指数跌4.88%，英国富时100指数跌4.44%，为2013年来首次跌破6000点；德国DAX30指数跌4.69%，法国CAC40指数跌4.97%。

全球恐慌情绪蔓延到美国。纳指100期货9月合约跌5%，触发熔断机制。美国10年期国债收益率触及1.957%，创4月末以来最低水平。

各国政府发布相关措施和言论，表示关注。韩国金融服务委员会25日将开会评估股市；菲律宾股票交易所因技术原因暂停交易；台湾行政院召开紧急会议讨论通过“国安基金”或四大基金进场护盘事宜；印度官员表示，印度股市下挫短期令人不安；在亚洲股市集体重挫之际，印度央行行长Raghuram Rajan呼吁央行们避免给股市注入“强心剂”，Rajan表示，过度提振市场情绪或者向市场注入强心剂并非央行的职责所在，这么做股市涨得了一时，而回到现实股市只会再度崩溃。

1.3. 新兴市场普现货币贬值潮

人民币闪贬后，几乎所有新兴经济体货币相继贬值。哈萨克斯坦实行自由浮动汇率政策，随后该国货币坚戈对美元大幅贬值30%。同时，马来西亚林吉特对美元汇率创1998年新低。2015年至今，印尼卢比也贬值15%。南美一些新兴市场国家也不容乐观，2015年巴西雷亚尔贬值24%。秘鲁央行更是对外汇衍生品交易量采取了一定的限制。

1.4. 大宗商品价格继续下跌

原油期货跌破40美元/桶，为2009年以来最低点。8月21日，纽约商品交易所原油期货盘中一度跌至39.86美元/桶，后收报40.45美元/桶，跌幅2.1%。同时，LME铜价和铝价也连续多日下跌，双双刷新2009年以来最低水平。

1.5. 全球贸易量萎缩

全球新出口订单由扩张转为收缩。全球7月制造业PMI值51.0，与前值持平，自2012年12月以来，全球制造业一直处于扩张状态，但速度有所放缓。新出口订单由扩张转为收缩。

2.直接原因：美联储加息预期+人民币闪贬+股灾+PMI创新低

近期事件导致避险情绪上升。1）美国经济增长稳健，美联储加息逐渐升温，导致全球资金加剧回流。2）8月11-13日，人民币闪贬4.6%，掀起新兴市场货币贬值潮。3）615股灾对中国经济负反馈开始显现。4）8月财新PMI初值创09年3月新低，中国经济进一步下滑，大宗商品进一步下跌。

3.根本原因：只刺激不改革的代价

3.1. 全球面临严重的结构性问题

全球面临严重的结构性问题而非简单的周期性问题，需要推动供给侧改革，但次贷危机后，全球过度依赖货币财政刺激。

中国经济潜在增长率下降。刘易斯拐点和房地产长周期拐点出现，面临从要素驱动向创新驱动型增长的转变，但长年改革迟缓，不断依赖财政货币刺激维持旧增长模式，经济寻底路漫漫。相关经济体受中国需求收缩拖累较大，比如巴西、澳大利亚等依赖向中国出口资源的经济体，韩国、中国台湾等依赖向中国出口加工制成品的经济体。

美国建立在美元霸权基础上的过度依赖消费增长模式越来越难以为继。次贷危机后，QE刺激起股市房市泡沫，并没有从根本上改变这一模式。

全球人口增长率下滑，潜在增长率下移，这在欧洲、日本等更为明显。

贫富差距不断扩大。据2015年1月国际扶贫慈善机构乐施会（Oxfam）发布的有关全球贫富差距问题的报告，全球1%的富人群体所拥有的全球财富从2009年的44%增长到2014年的48%，而到2016年，这一比重估计将超过50%。

3.2. 过度依靠货币和财政刺激，改革力度有限

全球量化宽松的货币刺激。美国先后实施了3轮QE，共计3.51万亿美元，贷款利率从峰值8.05%降到3.25%。欧央行从LTRO到TLTRO再到QE，共注入约2.2万亿欧元，边际贷款利率从2.25%降到0.3%。日本从QE到QQE，长期贷款利率从2.55%降到1.05%。同时，全球掀起降息狂潮，先后有近30个国家多次降息。

中国4万亿元的财政刺激。2008年金融危机后，中国实施了积极的财政政策，包括4万亿基建投资建设。

2015年，美联储加息预期升温，美国收紧货币，但各国经济复苏进程和货币政策周期不在一个轨道上。美国货币政策收紧是引发多次金融危机的重要原因，比如1982年的拉美债务危机、1997年的东南亚金融危机和2007年的美国次贷危机均是典型案例。

同时，来自中国的需求持续下滑，改革前景迷雾重重，目前尚没有哪个经济体能够弥补中国经济衰退带来的需求缺口。

4. 新兴市场风暴展望

4.1. 美联储9月加息概率下调至60%

美国去杠杆彻底，率先复苏，现已回归到正轨，增速比较稳健。第一，2008 年次贷危机爆发，房市股市暴跌，破坏了金融、家庭和企业部门的资产负债表。经过3 轮QE，房市股市的回暖恢复了私人部门的资产负债表，房屋建筑支出加快，居民消费者信心指数回到2005-2007 年繁荣时期水平。第二，2015年Q1和Q2GDP同比增速分别为2.9%和2.3%。其中，投资增速比较稳定，私人消费增长较快，表明美国经济增长比较稳健。第三，核心CPI相对比较稳定。7月核心CPI为1.8。7月Markit PMI为52.9。

加息节奏将明显慢于过去几轮周期。2008年金融危机之后，美国杠杆率从私人部门转移至政府部门，虽然私人部门杠杆下降，但美国整体的杠杆水平仍然很高。当前美国经济增速和全球经济增速都低于历次美联储加息时点的水平，这也是美国迟迟未加息的根本原因。

下调美联储9月加息概率至60%，维持12月加息概率50%。主要受外部环境干扰，包括大宗价格下跌，全球贸易量萎缩等影响。

4.2. 中国经济不改革没有底

预计下半年经济L型、3季度回调，4季度在新财政计划带动下经济暂时回稳，2016年初由于金融业高基数再下一个台阶。预计2015年Q3-2016年Q1的GDP分别增长6.8%、7%、6.5%。8月财新制造业PMI初值47.1，创2009年3月来最低，主要受全球贸易萎缩、人民币过强出口负增长、房地产投资接近0增长、阅兵蓝等影响。

4.3. 新兴货币贬值和资本流出压力增大

自2015年5月份以来，全球资金加速回流美国。以中国为例，5-7月份热钱流出量分别约为500亿、600亿和700亿美元。与此同时，新兴经济体的汇率出现暴跌。与此相比较，2004年4月美联储加息，新兴市场国家的汇率贬值幅度较小。

4.4. 新兴经济体债务规模高，但外债/外储好于1997

金融危机后，全球流动性泛滥，低利率带来了新兴经济体负债规模迅速上升。从外债与外汇储备的比例来看，也是上升的，但要好于1997年亚洲金融危机时期。

5.美加息对新兴经济体的影响机制

新兴经济体资金回流美国，导致外汇储备下降。第一，为避免本国货币急剧贬值，会抛售美元资产，消耗外汇储备。第二，美元升值，其它货币相对贬值，从数字上减少外汇储备。

货币贬值，恶化资产负债表，短期偿付压力上升。2008年之后，发达国家处在降杠杆过程，而新兴经济体则利用低成本大量借入外债。第一，美元升值从数字上会加剧新兴国家的负债成本，恶化资产负债表。第二，短期资金急剧外流，会带来资负表的期限错配。短期偿付压力急剧上升。第三，美加息会导致再融资成本上升。

强势美元压制大宗商品价格，恶化新兴经济体国际收支账户。大宗商品以美元计划，美元强势，大宗价格走弱。新兴市场国家多为大宗出口国，出口下降导致经常账户逆差。

6.未来1年全球大类资产配置建议

这里我们主要讲的是边际收益的变化，而不是各类资产的绝对收益。例如，从边际角度看，欧日经济复苏边际向上，中国经济下行边际向下。从绝对收益看，中国经济增速7%仍然远高于欧日经济增速。

6.1. 实体经济复苏进程：美国>欧日>新兴经济体

发达国家经济增速相对比较稳健，新兴经济体增速下滑。7月全球制造业扩张放缓并呈结构性分化，美国为全球制造业主驱动主力，扩张略有回升；欧元区制造业稳固扩张，其中荷兰、意大利和西班牙高位扩张；日本制造业扩张提速；部分新兴市场国家继续恶化。

6.2. 货币强弱：美元>日元>欧元>新兴货币

经济基本面和货币政策分化，是决定汇率走势的主要因素。美联储年内大概率加息，欧元区和日本继续实施QE且存在进一步加大力度的可能。新兴经济体由于资金外流导致汇率贬值。短期看，美元阶段性可能阶段性见顶，欧元和日元保持相对稳定，部分新兴经济体，中国的贸易伙伴国，货币继续贬值。其贬值压力主要来自近期人民币的急剧贬值。中长期看，美联储加息对美元的影响存在一定的时滞，8个月左右。之后，美元将进一步升值。

6.3. 股票表现：欧日股>美股>新兴股；债券表现：美债>欧日债>新兴债

与美国相比，欧日尚在QE中，且有进一步加大力度的倾向。从经济基本面角度看，美国经济略好于欧日。但从货币政策看，欧日显然比美国更加宽松。短期看，美国加息利空股市，股市大概率回调。中长期看，市场会预期到美联储加息节奏，股市或将转好。

6.4. 大宗商品价格承压，贵金属受益避险情绪

全球经济供需失衡是大宗商品价格暴跌的根本原因。08年金融危机之后，全球结构性问题导致潜在经济增速下滑。在这样的大背景下，落后产能处于收缩状态，导致对大宗商品的需求下降。同时，大宗商品的供给量却在增多。这样，供需失衡势必带来大宗商品价格暴跌。

中国经济再下台阶，大宗价格承压。我们预测2016Q1中国经济增速6.5%，对大宗的需求进一步下降。另外，强势美元周期，对大宗商品价格也存在利空的影响。但，美联储首次加息后，大宗商品可能会出现短期反弹的机会。

贵金属价格上涨，受避险情绪升温影响，黄金、白银等。

6.5. 主权债务债务违约：谁是下一个黑天鹅事件？

美联储尚未加息，却已经导致新兴经济体货币大贬。按照Credit Default Swap（CDS）排序违约风险最大的国家依次为：委内瑞拉、希腊、乌克兰、巴基斯坦等国。

6.6. 全球大类资产配置建议