货币：中国已失去降准最佳“窗口”

1.中国非准难以维持货币平稳

在中国整体资产泡沫、全社会杠杆水平仍居高位的情况下，宏观审慎管理框架要求货币政策必须稳健。尽管中国仍将坚持稳健货币政策基调不变，但为经济运行创造平稳流动性环境考虑，即使货币偏紧，货币增长下降速率也不能太快。为维持适度的货币增长，中国央行将努力保持适度的基础货币投放。

2014年3季度后，外汇储备进入下降通道，OM和窗口操作的规模逐渐上升。国内外经济、金融形势的变化，使得中国储备货币的创设主渠道，由外汇储备转向了公开市场和贷款、贴现窗口，这一转变正在发生并仍将延续。然而，受限于新渠道下工具创设和运用成熟需要有个过程的制约，中国基础货币增长进入一段较长时期的收缩：2015年9月份起，中国的基础货币增长持续处于收缩之中，2015年9月-2016年5月，除了2016年1月份有0.72%的增长外，中国基础货币增长持续处于绝对收缩状态。2016年6月后，在央行加大了公开市场操作力度后，中国基础货币增长方转为微增长状态。2016年11月，中国储备货币增长缓慢回升到了7.48。另一方面，当前广义货币（M2）能得以维持平稳，全靠货币乘数的提高，当前货币乘数已达历史高点，极度和高RRR不对应。中国货币乘数次高时期为2006年，彼时的RRR为8-9，而当前的RRR=17，显然不降准当前的高货币乘数的难以为继的。资本外流+公开市场等其它主动投放力度的不足，导致了目前中国基础货币增长的缓慢，甚至下降状态，仍将延续。因此，笔者一直认为，中国降准是非常有必要的，并且2016年年初就该降，降了还可以减轻银行表外融资的压力。

 2.货币投放方式改变与“降成本”的冲突

受国际经济和金融形势变化的影响，中国国际收支早已由高“双顺差”转向了收支基本平衡状态，外汇占款增长先是降缓，继而转为下降。这使得央行储备货币的投放，由过去的外汇占款，转为现在信贷、贴现窗口和公开市场操作。

从货币当局的资产负债表可知，2014年外汇储备进入下降通道后，其它三类影响储备货币项目（OM和贷款、贴现窗口，债券发行，其它负债）共同发力支撑了基础货币投放的正增长。2015年后，本就因规模有限而支持力度不多的债权发行和其它负债相继“熄火”，OM和贷款、贴现窗口项目单独挑起对冲外汇储备下降，维持基础货币增长平稳的责任；面对2015年储备货币发行净减少局面，2016年的OM和贷款、贴现窗口项下的操作力度明显加大，并维持住了基础货币投放的正增长态势。

新渠道下储备货币的投放，和外汇占款渠道的最大不同，就在于新渠道商业银行得到储备货币，是有成本的。例如，商业银行从央行获得的7天逆回购利率为2.25，中期资金MLF6个月的利率为2.85；这个成本和商业银行在货币收场上的收益比，经常是倒挂的。随着新渠道占比的提高，越来越多的带有成本的基础货币注入到基础货币池里；同时，金融创新和利率市场化使得利率传导体系效应开始发挥作用，新货币投放渠道下基础货币整体的成本，从无到有，逐渐抬升，客观上提升了全社会融资成本的基准，与供给侧改革的“降成本”目标重提。在基础货币投放方式改变推升资金成本的过程中，降准可以起到很好的“阀门”调节作用。

3.降准与汇率指数间并无确定关联

中国过去不断提升RRR的解释，是要创建“池子”，即把因外占增加造成的被动投放基础货币存储起来。奇怪的是当外占逆向变动时，“池子”却未见动静！央行在2016年业已发布的季度货币政策报告中的解释为——RRR调整的信号意义过于明显，为避免给汇率市场造成影响，避免市场对货币政策稳健基调的预期造成干扰。

实际上，当初上调RRR创建“池子”时，政策就已向市场发出了明确信号：RRR调整仅是“对冲”性的，属冲销操作！至于对汇率的影响，抛开短期波动，从各国货币汇率的趋势变动实践看，汇率的长期走势主要还是取决于一国经济的前景；同样的货币政策，在不同的经济背景下，对汇率的趋势变动方向影响是不一致的。利率平价理论，并没有考虑两种货币背后经济体的发展前景差异，对汇率中长期变动的预测指导作用并不强。2008年金融危机后FED的大放水，直接带来了美元指数的强劲反弹，背后根源实际上是放水改善了市场对美金融体系的信心，；日元指数在2015年年中后延续1年多的大级别反弹，也伴随着日元的宽松政策加码，内在动力是市场对日本通账和经济改善的信心得到提升；人民币指数自2015年3季后开始下降，也正好是货币开始实质收缩的时期，基础货币绝对收缩，但正逢市场对经济前景的忧虑情绪上升。

  4．中国降准最佳“窗口期”渐失

 临近年末，在季节性资金需求上升、杠杆过高、货币紧缩累计效应等因素的综合作用下，中国债券和货币市场发生了堪称“危机级”的调整。笔者设想，如果2016年至今已开展过1-2次降准行为，那么市场的调整方式将会缓和的多，冲击会更少！另一方面，降准后可相应减少公开市场操作和贷款、贴现窗口的投放规模，货币偏紧格局不会改变，市场“去杠杆”的压力不会消减，但市场将平稳得多。然而，这仅是假设！危机已经发生。

基于前述的理由，未来中国的降准仍然不可避免！然而FED升息和债市的大调整，以及货币市场的危机，使得未来降准的效用已远不如2016年年中前后。2016年7月-11月，正是中国流动货币增速（M2）下降一台阶和外汇储备加速下降时期，是为中国降准最佳“窗口期”：先于FED做出改变，还可改变市场一直诟病的中国央行“第二联储”形象；彼时降准，还可提前为货币市场注入流动性，避免年末季节性资金需求上升产生的扰动（实际上市场前期已主动降下杠杆不少）！

 当前流动性平稳局面，得益于银行信贷增长的平稳，而2016年下半年以来的银行信贷增长，主要靠住户部门房地产信贷的增长，这显然不具有持续性。当未来信贷增长下降，降准的压力将进一步增大。届时，面临金融市场和实体领域信贷市场的双重压力，央行的决策将更加困难！