1998只是跌打损伤 香港经济当前所忧为难愈的内伤

近期香港经济不被看好，楼市已经进入下行周期，引发了人们的关注，有人将其与1998年金融阻击战时期相提并论。这看起来并不真切。在我看来，好消息是，港府应该能应对得过来；坏消息是，令人担心的不是1998年那样严重的跌打损伤，而是香港经济面临长期难愈的内伤。

　　回顾一下1998年，当时亚洲有较多外汇储备的泰国首先倒下，导致东亚危机。随后，对冲基金对香港动手。当下流行的说法是这样的：

　　第一，在准备期，对冲基金持续不断用美元买入港币，使得港币面临升值压力；同时对冲基金持续买入恒生指数(20366.3, 20.69, 0.10%)成分股，使香港股市温和上升。这个阶段为囤货备攻。

　　第二，在实施期，对冲基金在恒生股指期货开空仓，同时持续抛售港币，迫使金管局应对贬值压力而不得不提升短期利率；对冲基金同时也大手抛售恒生指数成分股，叠加短期利率飙升的效应，导致港股大跌。

　　第三，在收获期，对冲基金其实在汇市交易是亏损的，在股票现券交易上也是亏损的，但这些亏损可由股指期货的盈利全部弥补。最终对冲基金实现盈利。

　　以索罗斯为首的对冲基金进行这种宏观对冲策略时，捕捉的是联系汇率制和短期利率之间的跷跷板效应，以及当时恒生指数构成简单容易操纵的缺陷。索罗斯曾将香港货币机制的缺陷称为他的提款机。

　　香港金融阻击战的原因，在于港府外汇储备和土地基金面临耗尽之虞，香港汇市、股市岌岌可危，同时恐慌情绪也导致了楼市的抛售。

　　时任总理朱镕基表态，中央ZF会支持香港ZF。港府采取了坚决行动，直接猎杀对冲基金。其操作策略和对冲基金完全相反。

　　这是一场资金和意志的较量。不足两周，对冲基金全面溃败，港府迅速反守为攻，在现券市场不断对敲成分股以推高恒生指数，在期货市场不断增持多头合约。

　　最终对冲基金没有敢放手大赌，认赔平仓出局。此后，港府因阻击战购入成份股而形成了盈富基金(20.6, 0.00, 0.00%)，数年后还向内地推销过以该基金的模式，解决中国内地的国有股减持问题。

　　对于东亚危机，克林顿事后形容为东亚增长之路上的小小颠簸。也许可以这么说，香港金融阻击战发生在1998年，与香港回归的关系不显著，只是泰国、韩国等分别倒下的时点，恰好和香港回归有所重叠。香港经济在阻击战之后的逐渐复元也显示，索罗斯等的阻击对香港经济而言，是急性跌打损伤，没有造成持续内伤。

　　当下，有人说，香港资产价格剧烈动荡，似乎是在重演1998年的状况。我倾向于不同意这种看法。

　　第一，去年以来港股下跌，主因在于全球股市下挫。根源在于全球量宽之后的庞大资产泡沫。

　　以美股为例，在2015年9月开启下跌大幕之前，美股较次贷危机时的最低点持续上升了逾250%，全面超越了次贷危机前的水平。美联储加息带来的美元政策拐点，给包括港股在内的全球股市带来持续压力。和美日等股市的调整相比，港股并无特异之处。

　　第二，港币汇率一度承受巨大压力，包括6个月及以上外汇期货价一度跌出港府联系汇率制下限，显示了香港当时在经受资本外流。从港币短期利率看，从港府所拥有的外汇储备看，港府有较为充裕的能力维持港币稳定。

　　第三，香港楼市的下跌并非源于当下，在过去两年左右，市场已形成下跌预期。总体看，香港楼市也并非近期急跌，而是处于断续下跌，且仍将继续下跌。

　　因此，我们没有看到类似1998年金融阻击战那样大规模的血雨腥风，香港当下资产价格的颓势和全球相称，并伴有香港未来困局的特色。反过来说，当下香港汇市、股市、楼市遭遇的困境，和1998年时相比，只是小瘀青类皮肉伤而已，这当然值得警惕，但更令人担忧的还是香港经济的内伤。

　　如果香港社会面临解构之中的重构，那么，香港经济的困境很可能十分长久，这可以粗略地从五个角度来观察。

　　第一，四小龙奇迹不再。

　　香港不会例外。撇除内地因素，香港作为四小龙之一，缔造繁荣的机遇，在于开放外向增长的华盛顿共识和全球化时代。

　　随着东亚模式的淡出和全球化的倒退，四小龙都在发展模式上陷入挑战。台湾下坠得最早，并且当下也看不出有什么起色，香港和韩国也境况不佳，只有新加坡在苦撑。

　　我之所以赘述这些，是想说明民主是现代社会不可或缺的要素，但不是万能神药，中国台湾30年的民主历程也是台湾经济不断无感的过程，民主可能也不是给香港带来立竿见影的经济繁荣的药方本身。从理论和实践看，民主和经济增长之间似乎没有特别清晰的关系。

　　第二，香港权贵经济终结。

　　就香港产业结构的变迁看，最终走到了以金融和地产为主的程度，并逐渐停止创新和进化。香港很多商业模式有其了不起的市场远见一面，也有官商勾结的一面。

　　就个人财富和个人奋斗的历程而言，香港显赫的商人群体无可指摘，但强势的权贵，可能也严重扼杀了香港经济的活力，并将其推向“金融+地产”的畸形之路。

　　第三，严重的贫富分化，带来了庞大的底层民众以及生存和发展困窘的年轻族群。

　　第四，玩内地人那一套，还是西方人那一套？香港的好处在于它是亚洲重要的金融中心，同时又是和内地交往的窗口。

　　香港以前的繁荣，部分是因为内地经济发展，官员和企业家愿意谦虚地按西方人那一套，来和外国人、外资企业打交道。香港既维护也向内地输出了这一套规则，这在很大程度上造就了深圳和珠三角。

　　这也是香港曾经日渐汇聚全球跨国公司总部的动力源泉。但是，现在中国内地的影响力上升，香港如何选择？

　　第五，如果香港有自身的内伤，那么，内地的支持在多大程度上可以阻挡香港的滑落？

　　以楼市为例，是托举香港楼市，还是推动港府提供更多的廉租房？

以汇市为例，盯英镑后盯美元的联系汇率制，本身就可能是多余的，也就是说，问题的根源在于港币逐渐失去了存在的必要，要么美元化，要么人民币化。从香港广义货币的外汇占比可以看到，绝大多数香港人习惯了港币和外汇各存一半，港币升值还是贬值对香港家庭金融资产的影响不大。

　　以股市为例，内地A股和香港股市并没有表现出明显的融合迹象，从2015年初至今，A股的溢价率不断上升，并非始于近日。

　　我倾向于认为，由于香港未来社会经济重构的周期漫长。AH溢价率上升更可能促使港A股私有化之后回归A股，而不是由港股通推动内地资金巨额流出。考虑到中国经济增长转型的痛苦，中国ZF甚至对内地实体经济、股市楼市都不愿采取大规模刺激措施，更何况香港汇市、楼市和股市？

　　综合看来，香港并不惧怕1998年那样的跌打损伤，当下香港资产价格和楼市的动荡，大部分是全球协振。考虑到未来香港经济转型的漫漫长路，香港资产价格的下跌，可能只是刚刚开始。而港币告别历史舞台，也可能只是时间问题。