李迅雷透析2017年中国经济：不担心房价会下行但市场会趋淡(4)

“钢铁冶炼及压延固定资产”投资规模及增速

因此，在中游制造业产能增速下行的同时，基建投资和房地产投资增速却在高位走稳或低位反弹。2014-2016年，虽然固定资产投资增速持续回落，其中制造业的投资增速从2014年的13.5%降到2015年的8.1%，再降到2016年的4.2%，但基建投资增速维持了17%-20%的高增长。制造业投资减速，不少原材料行业投资负增长，而基建投资超高速增长，这就很容易解释中游产业商品价格崛起的原因。

当然，大宗商品价格的上升不是以全社会投资回报率提升为前提的，也不以消费增速上升为结果，所以，从长期来看投资拉动模式不可持续，因为投资持续高增长的背后是全社会杠杆率的大幅上升。

尽管PPP搞得热火朝天，“一带一路”也是风起云涌，但民间投资增速却在大幅下降。PPP里面第一个“P”原本应该是指私人资本，即应该吸引民间投资来参与，实际上却是不少地方政府或国有企业在参与。那么，为什么PPP投了那么多，但在国家统计局的数据中，民间投资占固定资产投资总额的比重却从过去的66%降至60%了呢?或因为整个社会的回报率下降，最市场化的民间投资参与实业投资的积极性就下降了。

同时，政府的投资支出大幅增加，表现为政府杠杆率水平大幅上升，尽管从政府杠杆率的国际比较看并不高，大约在45%左右，但过去七年内上升的幅度却是全球各国中领先的。

我国财政赤字的目标情况与实际情况

数据表明，2014年全国财政赤字1.13万亿、赤字率1.8%，均低于政府预期，积极财政政策有名无实。2015年财政赤字率目标调高。 即财政赤字率目标为从2.1%提升至2.4% ，但实际执行的却达到3.4%。尽管官方口径的2015年和2016年财政赤字都没有突破预算，但这与官方的财政赤字统计方法有关，即：

财政赤字=支出总量(财政支出+补充中央调节基金+地方结余结转下年支出)-收入总量(财政收入+使用中央调节基金+使用地方结余资金)

因此，财政收支的主要调节工具是“中央调节基金”和“地方结余”这两类，可以用来“以丰补歉”，使得名义财政赤字不超预算，但随着这两类基金的结余已经大幅减少，今后财政赤字率突破3%大有可能。

除此之外，地方政府的产业引导基金、PPP中的国家出资部分等也应看成是广义赤字，还有国家发改委通过国家开发银行和农业发展银行，定向发行长期专项建设债券，建立专项基金，用于基础设施建设的投入，实际上也应该看成是广义赤字。总之，按宽口径统计的财政赤字，会远超目前官方统计的赤字水平，估计最近两年的财政刺激力度都要远超2009年的水平。

同时，国有企业的杠杆率水平也是大幅上升。2016年固定资产投资增速降至8.1%，国有企业的投资增速却上升接近19%，但是民营企业的投资增速只有3.2%，这就是全社会杠杆率水平快速增长的原因。

当然民营企业的投资增速下降，表明了民企去杠杆的意愿，但国有企业还是在加杠杆。根据财政部的数据，到去年年末国有企业资产负债率水平达到66%，而民企大概只有50%多一点。

2016年中国经济主要靠基建投资与房地产投资来维稳，估计2017年的基建投资增速和房地产投资增速都会有所回落。当然回落幅度应该不会过大，因为去年批下来的一大批PPP的项目还会继续拉动基建投资增长，包括去年房地产的销量大幅增加之后，它对去年偏低的房地产投资增速还有一定的推升作用，这是惯性使然，或称之为“无动力滑翔”。估计今年上半年的投资增速依然还是维持在一个相对高的水平，包括民间投资增速也可能继续上行，但惯性过后，下半年投资增速或会有所回落。如房地产销量的持续回落，最终也会带来房地产投资增速的回落;而基建投资的长期低回报是不可持续的。

投资实际增速：地产、非地产

季度同比、实际增速

非地产投资实际增速：基建、其它