李迅雷透析2017年中国经济：不担心房价会下行但市场会趋淡(6)

第六维度：政策——2017年稳中求进下的底线思维

回到了本次策略会的主题——“从特朗普到十九大”，包括特朗普当选总统在内的外部环境变化是外生变量，在第一维度中已经对该变量进行了分析;而十九大是一个内生变量，也是今年中国经济社会将迎来的一个重大事件。前面提到四个维度，即人口、投资、货币和收入是影响经济的中长期因素，而国内政策始终是一个新变量。也就是说，其他因素或许已经反映在社会各阶层人士的预期中了，按股市的通俗讲法，这些利好或利空已经反映在股价中了，且短期内难以改变，不会对股价产生大的影响。但新增的变量往往容易超预期，预期差会对价格波动带来影响。

例如，不少人认为央行调整基准利率会对房价带来影响，从逻辑上是可以这样解释，但通过相关性分析，却发现导致房价波动的最大因素并不是基准利率调整。数据表明，房地产政策对房价的影响十分明显，根据“金融机构贷款加权利率”，计算“个人住房贷款”与“一般贷款”之间的相对水平，可以解释房价的每一次拐点(2008年末才开始有相关数据)的出现都与政策出台有关——这正是房价对政策变化的充分反应：“利率相对水平”提升背后反映了政策收紧，表明房贷利率打折幅度缩减，二套房不予支持、外地户籍限购等一揽子调控政策开始升级。

政策对房价的影响“权重”很大

因此，我们经常讲中国股市是政策市，实际上不仅股市如此，其他市场也如此。在第三维度——投资这一节里曾提到，2016年中国政府和国企在固定资产投资中的占比达到30%，但欧美、日本等发达国家政府投资在固定资产投资中的占比只有3-4%的水平，这至少从一个层面反映中国政府部门对经济的影响力几乎是发达国家的十倍。

那么，今年的政策有什么特点呢?中央经济工作会议将稳中求进工作总基调从经济领域提升到治国理政重要原则的高度，这是值得关注的。稳中求进作为经济政策的总基调，早在2011年就已经提出，已经连续提了六年。

稳中求进意味着有两条底线一定要守住，一条是稳增长底线，另一条是不发生系统性金融风险的底线，只有在经济和金融相对稳定的前提下，才能推进改革。由此对应的是两方面的重要改革，一是国企改革，二是金融监管体制改革，这两大改革比财税改革、农业供给侧结构性改革等更为迫切。而国企改革中，混合所有制应该是最主流的模式，其次是债转股、股权融资等。

在加强金融监管方面，今年把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点。监管的面很广，如把表外理财纳入“广义信贷”范围，受MPA考核。对资本市场监管更加严厉，可能会促使更多的资金南下至香港市场，也有利于释放大量资金集聚内地的风险。

总体来看，在杠杆率居高不下，资产泡沫未破的情况下，加强房地产市场、资本市场和汇率市场的管制，属于必然的选择。但随着受管制标的增多，管制难度也会日益增加，即所谓的按下葫芦浮起瓢。

在货币政策方面，今年强调的是回归中性，这与过去几年稳健加灵活的政策相比，所给的变通空间就更窄了。2月初央行上调逆回购利率和SLF利率，并不属于传统意义上的加息。通过公开市场操作来上调央行购利率，其意图主要是通过金融市场去杠杆，这符合中央经济工作会议提出的引导资金“脱虚向实”的逻辑，如果是传统意义上的上调存贷款利率，则会对实体经济雪上加霜，这是中央不希望看到的。当然，货币市场利率的上行早晚会影响到信贷市场的利率水平，只是目前的同步性较差。

迄今为止，还没有看到上调银行存贷款基准利率的必要性和迹象，如果要坚持货币政策回归中性，那么，降准似乎也无必要。外汇管制加强下，稳定汇率预期也成为货币政策的一项目标。

从一月份新增贷款的数据看，尽管超过2万亿，但比去年同期还是少了些。估计今年的市场利率水平会比去年略有上行，但幅度不会大。这对于债券的发行不是太有利，但对股市和楼市的影响不大。从过去两年看，货币政策呈现前松后紧的态势，但今年可能会前紧后松，下半年经济走势若不出现大幅下滑，则“松”的程度非常有限。

2017年的财政政策会“更加积极”，其实2015-16年的财政政策已经非常积极了，在此基础上还要更加积极，恐怕已经考虑到今年供给侧结构性改革因素对稳增长存在短期的负作用，尤其是去杠杆和去产能这两大因素对经济增速的影响了，同时也可能考虑到房地产投资增速的回落和汽车销量增速的回落这两大因素了。

过去很长时间以来，中国经济的高增长中“欠账”过多，如今，随着人口老龄化和经济下行压力增加，财政政策将肩负“欠账还债”和稳增长的双重任务，这是我们对“更加积极”财政政策的理解。

从政府的杠杆率水平看，宽口径估算大约在45%左右，离60%的警戒线应该还有一定的提升空间，这也是财政政策可以更加积极的底气所在，只是通过动用中央预算稳定调节基金和地方政府的结转结余资金来求得财政赤字率会计意义上达标的空间越来越窄了，因为过去两年这两块基金的余额在不断减少。因此，2017年的财政赤字率估计还会定在3%，但政府的债务水平会仍继续上升。

总结：从特朗普到十九大

以上从六个维度对2017年中国经济做了较为全面的分析。其基本逻辑就是，由于中国已经成为一个开放型、市场化的经济超级大国，作为一个世界工厂，中国受外部经济的影响非常大，如1997年的东亚金融危机和2007年美国次贷危机，对中国经济带来的冲击都是递增的。

特朗普执政后，他的民粹主义思想、贸易保护政策和重振美国的政治抱负，势必会对中国经济造成偏负面的冲击。但特朗普将如何出牌、他的政策执行效率如何、中国将如何应对等，尚存在不确定性，

并需要评估。但不管如何，特朗普新政估计成为中国2017年面对的所外部环境中的一个最主要的变量。

故外部环境是分析今年中国经济的第一个维度。而人口、投资、货币和收入结构这四个维度，均为影响中国经济的中长期因素，其中，第二维度提及的人口老龄化和人口流动性下降是不可逆的趋势，这也是未来中国经济增速从中高速增长向中低速增长演进的核心逻辑。同时，人口流动也进一步促成了中国经济的区域分化。

第三维度提及的资本推动型增长模式，是因为中国经济发展至今，

人口红利消减，更多需依赖资本深化来提高劳动生产率，在稳增长的目标下，投资对经济增长的贡献越来越大，但这也造成了低效和全社会杠杆率的快速提升。

第四维度提及的货币膨胀，正是中国经济对于投资高度依赖的结果，货币规模过大，使得经济脱实向虚，资产荒之下，资产价格泡沫、贬值预期提升、金融过度繁荣等诸多问题挥之不去。

第五维度提及的居民收入结构扭曲问题，正是货币膨胀的“果”，并对居民资产配置和消费带来影响，本节分析了资产价格高企和消费不振的原因，并对2017年通胀成因和幅度做了分析测算。

第六维度，围绕着今年年末将举行十九大所确定的一系列政策目标和方向做了分析。因为政策变量既是短期变量，又是新增的内部变量，它对2017年短期经济发展态势的影响无疑是最大的。

 

通过对以上六个维度的分析，我们认为，2017年经济增速仍会继续下行，但下行幅度应该不大，总体来看，美欧日经济已走出金融危机的泥潭，增长率恢复至2005年时水平，而国内稳增长政策的力度会继续加大，估计全年GDP增速在6.5%左右。

相应地，固定资产投资增速也比2016年所有回落，但幅度应该不大(7.5%)，主要是因为房地产投资和基建投资增速均会回落;在中游产品价格上行的趋势下，下游产品价格也应有所回升，从而使得制造业投资和其他投资增速略有回升。在PPP落地比例上升的背景下，在外汇管制趋于严厉和海外投资受限的情况下，民间投资增速有望回升。

通胀率水平将有所上升，但CPI估计不会超过3%，预测全年增速为2.6%;温和通胀有利于消费，故名义消费增速或略有上行，但不改消费增速长期下行的趋势，如2017年汽车销量增速将下行。在全球经济增速回升的背景下，外需也相应回升，出口增速会恢复到正增长，但中国出口的全球份额或会继续下行。

2017年政策导向的总原则是稳中求进，在底线思维下，货币政策不会收得过紧，迄今为止，还没有看到上调银行存贷款基准利率的必要性和迹象，如果要坚持货币政策回归中性，那么，降准似乎也无必要。

2017年政策上最要严控的应该是房价上涨，不担心房价会下行，但市场会趋淡。由于巨量可投资资金总是要寻找出路，在外汇流出受阻、海外投资受限的情形下，权益类资产成为为数不多的可选配置资产，尤其是港股通对境内机构投资者开放后，港股市场更值得看好。而债券市场在通胀水平上升、货币政策回归中性的情况下，交易趋淡、价格走弱的趋势会加强。