李迅雷透析2017年中国经济：不担心房价会下行但市场会趋淡(5)

第四维度：货币膨胀——既是果又是因

国内长期以来投资增速非常高，最终导致的结果就是货币的膨胀。中国的货币创造经历了引进外资、出口导向、“商业银行+企业”三个阶段。截至2016年末，中国M2总量为22.34万亿美元，超过美国和日本的13.28万亿美元、8.19万亿美元之和。

中国、美国、日本 M2总量(万亿美元)

货币膨胀，它是投资拉动经济增长模式下长期形成的结果。同时，它又是导致资产价格上涨和资产荒的一个原因。如有人提到企业资产负债率下降是企业经营状况好转的原因，从一方面看，也可以解释为负债的下降，但从另一方面看，又可解释为资产规模的增大，资产规模的增大是可以通过资产价格的上升来实现的。钱多了出现资产荒，资产价格自然就上升了。我们不妨用以下公式表示：

企业资产负债率=总负债/总资产=(总负债/GDP)(GDP/总资产)=杠杆率资产回报率

在货币膨胀的情况下，资产回报率下降成为必然趋势，故不要简单认为资产负债率的下降就是好事情。

货币规模的膨胀，也与“稳增长”的政策有关。如90年代以来，第一轮“稳增长”发生在1997年，那时，为了应对东亚金融危机，政府在基建投资上发力，使得政府负债水平大幅上升，固定资产投资规模大幅增加。第二轮发生在2009年，当时为了应对美国次贷危机，推出两年4万亿投资规划，2009年中国的M2规模增加了2万亿美元，一举超过了美国和日本，成为全球第一。

但这种稳增长模式下的货币创造也导致了诸多问题，如M2增速在今后几年也很难低于10%，简单推算，到2019年中国的M2大概要达到206万亿，超过200万亿，至今仍没有看到M2减速的迹象，这也是国内资产荒现象挥之不去的问题所在。中国的第三产业增加值占比GDP在2015年才超过50%。但金融行增加值占GDP的比重在过去两年里都达到了8.3%，超过金融发达且本币早已国际化的英国、美国和日本金融业占比。

此外，货币超发会导致贬值压力的提高。至于人民币合理的汇率水平应该是多少，实际上很难估算，我们可以基于历史上本币汇率、M2和GDP的相互对比模式来推算。另一方面，也可以通过对中美相对通胀水平来计算。我们可以把每年相对的通胀水平进行换算，可以取得一个对应的值，这也仅供参考。

中美通胀定基指数、汇率全景估算

(通胀取GDP平减指数口径，以00年初为1.0起点

全景估算系以任何时点作为基准点水平所对应的汇率估算水平)

通胀水平可以用名义GDP与实际GDP的增速之差来表示，2000年初至今，中国实际GDP增长了360%，名义GDP增加了720%，美国则分别是，实际增长36%，名义增长92%，由此估算出人民币的“合理汇率(若以2000年初的8.28作为基准)”。当然，也可以任选一个年份作为基准，得出的“合理汇率”均有所不同。

不管是用哪种计算方法都无法回避这样的事实——货币超量发行肯定导致人民币贬值压力上升，除非今后几年M2增速有一个比较大幅度的回落。另一方面，外汇流出压力依然巨大。虽然我们在资本项下对外汇管制已经非常严厉了，但研究发现，外汇可以通过贸易项下的流出，比如在人民币升值阶段可以通过高价出、低价进的方式，让更多的外汇流入到国内换为人民币。当人民币有贬值趋势时，会采取低价出、高价进的方式，使得一部分外汇滞留国外。之所以把加工贸易作为一个观察窗口，是因为加工贸易的进出利差受本币的升值或贬值影响很小。

加工顺差、加工顺差扣减一般顺差

(12月移动累计)

在人民币升值阶段，加工贸易的毛利率水平就变得很高。在贬值阶段，毛利率水平一下子降了很多，说明由于经常帐户的可自由兑换，使得目前为止外汇流出的渠道依然还是存在的。

由于货币的超发，也使得经济逐步脱实向虚，金融的同业业务发展非常迅猛。银行、保险、信托、券商间的同业的资金链，多层次高杠杆的形式依然还是存在。

低利率为套利提供了土壤，除了用作资金周转，银行间形成了从同业存单流向同业理财的链条，中间夹杂了用存单的钱买存单、用存单的钱买货币基金、用货币基金的钱买理财、用理财的钱买理财这样层层叠叠的操作，银行同业理财产品资金余额占所有理财产品资金余额的比重在两年内从不足4%到超过15%，资金每经过一层机构就会叠加一层杠杆，以期获得更高的预期收益来覆盖成本。

央行缩短放长并上调货币市场利率

央行自去年10月份重启28天逆回购，央行缩短放长、提价格、去杠杆的意图明确，加之将表外理财纳入广义信贷等监管加强，美联储加息兑现等，使得过长的资金链条、高企杠杆的脆弱性显露无遗，债券市场受到重创，如以国债期货的惨烈跌停为醒目标志。今年2月初又上调7-28天逆回购利率和SLF利率，引导资金脱虚向实目的很明确。

第五维度：居民收入结构——对资本品与消费品价格影响

如前所述，2007年之后，中国经济更加倚重于投资，投资又带来货币的超发，货币超发的原因又在于越来越依赖低效的投资拉动模式。我们为什么要靠投资拉动呢?是因为劳动生产率增速的下降，人口红利消减和人口流动性减少。

货币超发会带来诸多问题，如资产荒、经济脱实向虚、贬值压力加大等，从收入分配的角度看，又会导致居民收入差距的扩大。如根据国家统计局的抽样调查数据推算，2014年城镇居民的可支配收入总额为21.61万亿，农村居民可支配收入为6.49万亿，加总之后为28.1万亿，但2014年国家统计局的“住户部门可支配总收入” 达到39.11万亿(国家统计局资金流量表(实物交易)-住户部门实物交易资金来源)，则住户部门可支配收入要超过居民部门可支配总收入11万亿。

我国居民可支配收入被低估

来源：1、国家统计局资金流量表(实物交易)住户部门实物交易资金来源;2、国家统计局居民可支配收入抽样调查加总

当然，住户部门比居民部门的范围更大些，如包括为由住户和为其服务的非营利机构组成的部门。但相信80%以上应该是与居民部门的涵盖范围是对应的。这可以演绎出两个结论，一是居民可支配收入总体被低估;二是主要被低估的是高收入群体，当然，由于高收入群体的消费溢出，也导致部分中低收入群体的收入水平被统计的要高，如保姆等家庭服务业的从业人员收入往往不需纳税。

这些年来，美国的货币扩张也导致了贫富差距的扩大，基尼系数长期上升，如今全部住户的基尼系数已经达到0.48。考虑到中国迄今仍未征收房产税或资本利得税，故实际的贫富差距可能比公布的要大。据BCG咨询公司测算，2015年底中国个人可投资资产总额大约110万亿元人民币。其中，全国20万户高净值家庭(家庭可投资资产600万元人民币以上，占全国家庭户数不足0.5%)财富约占全部可投资资产的41%，即占总人口0.5%的居民拥有全国40%以上可投资资产。

由于居民可投资资产高度集中在高净值群体中，导致各类资产价格普遍偏高，如以城镇居民人均可支配收入为口径，以住宅销售金额及销售面积核算的单价为房价口径，购买100平米的住房，全国平均而言，需要一个城镇居民至少二十年的收入(若考虑可支配收入被低估的因素，实际房价收入比或会低些)。而美国以新屋(独栋别墅)的平均售价以及人均可支配收入为测算依据，过往五十多年间，美国的负担水平稳定在7-9年的区间。

资产价格偏高在各大类资产中都会有所体现，如尽管当前A股市场的估值水平已经较2015年年中大幅回落，但A股目前市盈率的中位数水平还在60倍左右，且超高的换手率表明资本市场资金非常充裕，流动性极好。

2017年政策上最要严控的应该是房价上涨，不担心房价会下行，但市场会趋淡。由于国内高净值群体的理财需要非常大，巨量可投资资金总是要寻找出路，在外汇流出受阻、海外投资受限的情形下，权益类资产成为为数不多的可选配置资产，当然，随着港股市场对境内机构投资者开放，港股的估值优势会使得越大越多的资金流向港股市场。

另一方面，尽管居民可支配收入存在低估，但可支配收入的增速下降却是不争的事实，同时，居民的消费增速也在下降。靠投资拉动经济增长模式最终要考验中低收入群体的消费增速能否上升，最终消费在GDP中的比重若难以上升，则经济结构扭曲问题就难以解决。

居民可支配收入与消费增速的下降

如2016年乘用车销量大幅增加，一方面得益于低排量小汽车的购置税减半征收，另一方面也随着保有规模的增长，汽车更新换代的需求对销量的支撑作用越来越强。一般来讲，70%-80%的二手车使用年限在6年以下，汽车的平均更新换代周期约为3年左右，而当前处于一个更新换代周期的末尾。叠加汽车报废补贴政策与购置税优惠政策对需求的透支，故2017年汽车消费并不乐观。

因此，收入结构改革、缩小贫富差距是促进消费的重要手段，尽管国内近年来通过精准扶贫、增加政府在公共服务方面的支出等手段来改善收入结构扭曲问题，但这确实不是短期可以解决的问题。

此外，需要引起重视的是，这两年居民购房杠杆率水平明显上升，也就是过去买房的主要是高收入群体，如今中等收入群体的购房比例开始上升了。如2016年居民中长期贷款占商品销售额的比重已经接近50%。

居民房贷/商品房市值总体不高

今年1月份新增居民中长期贷款达到6293亿，创历史新高，估计为各商行延缓房贷发放审批速度导致数据滞后反应，因为销售同比大幅下降;当然，部分三四线城市房地产销售额有所回升，但今年居民房贷再要大幅提高，恐怕有难度。

当前社会普遍对通胀预期较高，我们对通胀的预测需要从价格形成体系和传导机制入手进行分析。下图表明中美PPI之间的裂口是在2012年发生的，之前它的波动非常一致，裂口出现的原因就是中国出现了产能过剩和需求下降。

中美PPI分叉表明国内产能过剩

2016年发生的重要变化之一，就是去产能导致的多种商品价格上涨，对通胀带来了不可忽视的影响。一般来讲，产业链上的价格传导是决定通胀变化最重要的内在机制，而如何判断价格链传导的逻辑是缘于成本推动还是需求拉动，我们从产业链上不同行业的涨价幅度、盈利状况，以及向下游进行成本转嫁的能力这三个角度进行观察，发现这一轮价格回升一方面是因为政策主导的基建地产相关领域的需求拉动，另一方面为上游行业向下游消费品领域的成本推动，且总体来说仍以成本推动为主。

那么这一轮通胀究竟能走多远，代表需求的消费其名义增速虽然上升，但实际增速却在回落，剔除价格因素之后2016年四季度降幅接近1个百分点，消费需求的低迷削弱了中下游行业进行成本转嫁的能力。那么成本高企对部分中下游行业形成利润挤占，一部分成本涨价压力被企业内部消化，终端消费所承受的价格推动力相对有限。

如果把CPI划分为消费用品和服务，那么，从2012年至今，剔除服务因素的消费物品并没有涨价，这几年的基本趋势是走平，而服务价格的攀升更为显著，反映了货币供应膨胀背景下的人工、房租、流通等成本提升。这其中货币超发的影响固然不可低估，但不可贸易部门对货币的过度吸纳是更为重要的原因。在可贸易部门，原料成本与成品价格都要被动接受国际定价，套利空间不充分，那么货币超发主要进入非可贸易部门并推动价格飙升，也就是说大量的资金还是集中在资本领域，而没有在消费品领域。

CPI:消费品剔除服务;PPI:生活资料

价格定基指数取06年初为1.0

近期以来作为服务价格中重要因素的人工成本开始发生了新的变化，这一变化经历了三个阶段。在人口红利时期，劳动力供给过剩，人力成本便宜;跨越刘易斯拐点之后，劳动力市场供不应求，人工成本显著提高;随着城镇化潜力逐渐释放，劳动收入相对稳定、增速下滑，对价格的推升也有所削弱。因此在今后CPI走势中，人工成本的推升作用较为稳定，很难出现超预期的影响，但服务价格的整体回升仍然将对消费品价格形成温和推动。因此，估计今年CPI不会超过3%，平均水平维持在2.6%左右。